平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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