平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)20分米等于多少米 20分米等于多少厘米）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更20分米等于多少米 20分米等于多少厘米多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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